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天风汽车【天润工业】深度2:未来的空气悬架龙头

发布时间:2019-08-30 23:12  责任编辑:佚名  分享到:

来源:学学看汽车

公司主业产品竞争力超强。

在国内市场曲轴打败蒂森克虏伯,连杆打败马勒,是明确的制造业优秀企业。

公司已经全面转向第三个新产品——空气悬架。

空气悬架具备诸多优势,市场空间增长潜力大,有望复制“恒立液压”的进口替代路径。空气悬架对应的单车价值比曲轴连杆提升了6倍多,重卡空气悬架市场在2025年有望达到200亿的市场规模,新业务有望再造一个“天润”。

联系人:邓学、文康

摘要

设立天润智控,开拓空气悬架领域业务。4月30日公司变更股票简称,由“天润曲轴”变更为“天润工业”,5月12日公司与张广世博士签署了《天润智控技术有限公司合资合作协议》,进军空气悬架领域。

空气悬架市场有望复制“恒立液压”的进口替代路径。恒立液压11年开始在原有油缸业务基础上开始布局液压泵阀,19年液压泵阀营收占比超过20%,打破了外资的垄断,是完成进口替代公司的典范。目前乘用车和商用车的空气悬架基本上被外资垄断,商用车的空气悬架由于国产能力较弱所以一直没有普及渗透,未来有望通过重卡空气悬架的国产化完成大规模普及,并逐步延展到轻卡和乘用车领域。

公司主业产品竞争力超强,在国内市场曲轴打败蒂森克虏伯,连杆打败马勒,是明确的制造业优秀企业。公司的曲轴与连杆产品为潍柴、康明斯、戴姆勒、锡柴等国内外优质客户配套,市场占有率高,我们预计近几年重卡行业将持续景气,公司传统业务也能稳中有升。同时我们认为公司依托优异的生产能力,有望成为未来的空气悬架龙头。

空气悬架具备诸多优势,市场空间增长潜力大。空气悬架既能够提升社会效益:(1)减少超载;(2)减少对路面的损耗;也能够提升客户效益:(1)减重以提高承载能力;(2)减少货物颠簸;(3)提高驾驶舒适性;(4)提升安全性。因此无论是政策端还是需求端都会增大对空气悬架的需求。危化品重卡的空气悬架强制安装要求已经推出,我们认为未来有望推广到更多的车型。

新业务有望再造一个“天润”。对天润来说,新产品对应的单车价值比曲轴连杆提升了6倍多。我们预计2025年时,重卡行业空气悬架渗透率有望在政策法规的推动下达到70%,重卡空气悬架市场在2025年有望达到200亿的市场规模。假设天润市占率达到25%,则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模,保守估计净利率为10%,则新业务净利润能达到5亿元,对标恒立液压,新业务给予30倍PE,对应的天润中长期市值增长空间约为150亿元

投资建议

我们预计公司20年-22年的归母净利润分别为4.1亿元、4.7亿元和5.4亿元(此前预期为4.1亿元、4.7亿元和5.1亿元),对应PE分别为17倍、15倍、13倍。给予公司21年23倍目标PE,对应目标价上调至9.43元(此前为5.70元),继续维持“买入”评级

风险提示

宏观经济不及预期,连杆业务发展不及预期,空气悬架政策推进不及预期,技术风险

财务预测摘要

目录

1. 设立合资公司,进军空气悬架市场

2. 空气悬架行业发展空间大

    2.1. 空气悬架具备诸多优势

    2.2. 欧美重卡空气悬架渗透率高

    2.3. 危化品重卡先行,后续或进一步推广

    2.4. 国内重卡空气悬架的潜在竞争有限

3.天润有望成为明日重卡空气悬架巨头

    3.1. 天润拥有强大的机械生产制造能力

    3.2. 客户关系好,连杆业务开拓经历有望复制

    3.3. 张广世博士拥有优秀的设计能力

    3.4. 天润有望成为重卡领域的“恒立液压”

4. 盈利预测

    4.1. 传统业务

    4.2. 空气悬架业务

    4.3. 投资建议

5. 风险提示

正文

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设立合资公司,进军空气悬架市场

设立天润智控,开拓空气悬架领域业务。4月30日公司变更股票简称,由“天润曲轴”变更为“天润工业”,拟在汽车、高端装备等领域开拓发展新的业务和板块。5月12日公司与张广世博士签署了《天润智控技术有限公司合资合作协议》,合资公司注册资本为1亿元人民币,其中天润工业以货币资金及实物资产方式出资7500万元;张广世博士以其自有汽车悬挂系统及相关技术出资2500万元,该合资公司于5月20日完成工商注册登记。

进军空气悬架领域,有望再造一个天润。合资公司主营业务包括减震系统的研发、制造、检测及销售;控制系统软件的设计、研发、技术服务、技术转让;车辆悬挂系统、汽车零部件、工程机械零部件的制造及销售;备案范围内的货物进出口。张广世博士拥有多年空气悬架设计经验,可以在最短的时间内帮助合资公司完成重卡空气悬架的研发、制造以及销售。我们发现,2019年公司曲轴与连杆业务营收占比合计达到87%,拓展空气悬架新业务能够促进整体业务往多元化发展,为公司业绩提供新的增长点。

强强联合,迈向成功。天润工业以货币资金及实物资产方式出资7500万,占2019年归母净利21%,前期足够的资本投入是新产品研发与制造的基础,同时,公司多年来积累的客户资源优势能够为新产品的销售提供最大限度的支持;张广世博士拥有多年的空气悬架设计研发经验,曾在央企任职也曾自主创业,本次合资以自有的汽车悬挂系统及相关专利进行出资,为公司新产品的研发提供完整的技术支持。

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空气悬架行业发展空间大

2.1. 空气悬架具备诸多优势

汽车悬架一般由弹性元件、导向机构、减震器等部件构成,按结构不同可分为钢板弹簧悬架以及空气悬架。其中,空气悬架由空气气囊、高度阀、双向筒式液压减振器、横向稳定杆、缓冲块等部件构成,利用空气的可压缩性实现其弹性作用,从而自动调节底盘离地面的高低,具有隔振效果稳定、可调节、适应性好、隔音性好和重量轻等优点。

助力超载超限治理,延长公路路面寿命。空气悬架对载重的敏感性较高,结构组成决定它不能在超载超限的状态下持续工作,损坏风险较大。空气悬架在重卡上安装与国家治理超载超限的逻辑是相互符合的。同时,隔振稳定以及可调节的优点有利于重卡在行驶过程中减少对路面的冲击力,延长路面的寿命。

提高承载能力与驾驶舒适性,降低货物及汽车零部件损耗。2016年7月新的强制性国家标准《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》(GB1589-2016)批准发布,对车辆的最大载荷做了详细的说明和规定。另外叠加超载治理的因素,超载现象大幅降低,使得单车运力平均下降了15%左右。相比传统的钢板弹簧悬架,空气悬架自重更轻,在严格落实超载超限规定的前提下提高了整车的承载能力。同时,底盘高低的自动调节以及良好的稳定性能够减少运输过程中对货物的损耗,降低油耗和轮胎磨损程度,也能提高驾驶室在重卡行进过程中的舒适性。

2.2. 欧美重卡空气悬架渗透率高

目前空气悬架行业在欧洲和北美非常成熟,高级大型客车空气悬架使用率达到了100%,在中、重型货车和挂车上也超过了80%。海外重卡空气悬架市场的主要参与者有德国的曼、BPW,美国的瀚瑞森、Ridewell,比利时的威伯科等公司。国内的重卡市场有望逐步向欧美重卡的阶段靠拢。

2.3. 危化品重卡先行,后续或进一步推广

危化品运输车安装空气悬架已有强制性规定。2017年质监总局及国标委联合发布的GB7258-2017《机动车运行安全技术条件》9.4提到,总质量大于或等于12000kg的危险货物运输货车的后轴,所有危险货物运输半挂车,以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架,该规定于2020年1月1日正式实施,国家首次对空气悬架的安装有了强制性规定。

对标国六的替换,预计空气悬架的安装有望逐步推广至其他车型。2016年底,国家环保部与国家质检总局联合发布《轻型汽车污染物及测量方法(中国第六阶段)》规定;2018年6月,生态环境部发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》规定,轻型汽车与重型柴油车的国六标准均分为国六a与国六b两个部分,分步实施。我们认为,卡车安装空气悬架政策与国六实施政策类似,首先是危化品运输车安装,之后逐步向重卡、中卡、轻卡推广。因此,我们预计国内重卡安装空气悬架的指导性政策有望于近年出台,重卡空气悬架行业有望迎来高速发展。

以重卡为例,天润传统业务重卡曲轴+连杆的单车价值在3400元左右,而重卡空气悬架的单车价值约为2.3万元,新产品单车价值多了6倍。

2.4. 国内重卡空气悬架的潜在竞争有限

科曼股份主要从事客车空气悬架的制造,卡车领域业务规模较小。上海科曼股份是一家专业从事车辆空气悬架系统及配件制造的企业,是国内市场占有率较高的空气悬架系统供应商之一,为比亚迪、金龙、福田等车企提供空气悬架系统解决方案,已于新三板上市。2019年,科曼股份实现营收2.85亿元,其中大、中、轻型客车空气悬架平台营收占比合计超过90%,而载重汽车与半挂车营收占比合计仅约为3%。

美晨工业为上市公司美晨生态全资子公司,在汽车空气悬架领域有着十多年的发展。该公司在空气悬架领域与国内外高校均有合作,2019年对于悬架减震类项目的开发支出达到4000万元,拥有一定的零部件自制能力,但美晨工业整体营收体量相比天润差距较大。

天润工业规模及研发投入均具有优势。2019年,科曼股份、美晨工业、天润工业分别实现营收2.85亿、9.34亿、36.03亿元,科曼股份与天润工业的研发费用支出分别为0.27亿、2.21亿元。天润工业在公司规模与研发投入相较于可比公司均有明显优势,我们认为这些优势能够为公司空气悬架新业务的开发提供更大的支持作用。

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天润有望成为明日重卡空气悬架巨头

3.1. 天润拥有强大的机械生产制造能力

公司持续加大研发投入,致力于新业务发展。公司过去研发投入占比稳定在4%-5%之间,2019年研发投入同比增长57.46%至2.21亿元,占营收比例同比提高2个百分点至6.13%。2020年空气悬架合资公司成立,我们认为公司加大研发力度的方向不变,新业务有望尽快完成产品的研发和量产。

优质的曲轴连杆制造能力为空气悬架业务打下了坚实基础。公司在曲轴业务方面是国内最大的曲轴专业生产企业;在连杆业务方面是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业。公司的曲轴与连杆产品为潍柴、康明斯、戴姆勒、锡柴等国内外主机厂整机配套。市场的信心以及主营业务市场占有率的高度反映天润工业制造能力的突出,我们认为依托优异的生产能力,公司有望成为未来重卡空气悬架制造的领先者。

3.2. 客户关系好,连杆业务开拓经历有望复制

长期稳定的客户关系助力未来空气悬架业务的配套。公司生产的曲轴、连杆是内燃机核心零部件,产品随主机远销20多个国家和地区;主要客户有潍柴、康明斯、上菲红、上柴、戴姆勒等;2019年成功开发了北京通嘉宏盛、山西柴油机、沃尔沃等国内外9个新客户。公司最大客户贡献销售额13亿元,前五大客户合计销售额占比达到年销售额的57%。我们认为,目前国内空气悬架市场供应商科曼股份的客车业务占比过大,对于重卡市场的切入较为困难,但天润工业长期且优质的重卡客户合作将助力公司未来空气悬架业务的开拓。

天润成功完成过一次相关多元化。2015年,连杆业务营收占比仅为6%,此后,借助经济增长动力转换背景,公司充分利用曲轴业务的优质客户资源,开拓连杆业务,2019年该业务实现营收7.99亿元,4年复合增长率达到66%,营收占比提高至22%;销量方面,2015年以来,公司连杆销量始终保持两位数以上的增速,2017年更是实现了146%的增长率,2019年公司实现了472万支连杆销量。我们认为,公司近年在连杆市场的快速扩张能够对未来空气悬架业务提供借鉴,依托优质的客户资源,新业务有望复制连杆业务的成功。

3.3. 张广世博士拥有优秀的设计能力

博士技术业内领先,成品有望短期交付。张广世是同济大学车辆工程博士,从事空气悬架项目将近20年,曾在上市公司当高管也曾自主创业。博士于2014年成立青岛浩釜铭车辆科技有限公司,主要从事车辆悬架系统及配件、减震系统、电子产品的研发与销售及相关技术服务和转让服务;2020年5月以自有汽车悬挂系统及相关技术出资与天润工业成立天润智控。张广世及其团队经过多年空气悬架的研发与设计,拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统,在国内处于领先位置。

制造能力+设计能力,天润新业务成功概率高。天润的自身优势在于制造能力,缺乏的是悬架系统的设计能力和经验。因为空气悬架系统需要跟整车减震性良好配合,因此设计能力也很重要,而张博士的技术团队恰恰可以补充天润自身没有相关产品经验的短板,强大的机械生产制造能力加上优秀的设计能力,天润的空悬系统产品有望成功,产品推出的速度应该也较快。

3.4. 天润有望成为重卡领域的“恒立液压”

恒立液压11年布局液压泵阀,19年营收占比超过20%。恒立液压主营挖掘机专用油缸与重型装备用非标准油缸,两大业务合计营收占比多年高于60%。公司2011年底投资了高精密液压铸件项目,该项目于2013年投产,为公司生产液压泵和液压阀打下基础。液压泵阀业务于2014年开始计入营收,2019年该业务实现营收11.61亿元,营收占比已达到21%。

持续不移的研发投入带来了替代国外的优秀产品。公司多年来一直把液压泵阀业务的研发放到重要位置,研发支出除2016年外多年保持增长,2019年达到2.42亿元。同时,公司依靠主业挖掘机专用油缸与重型装备用非标准油缸积累了丰富的客户资源,如美国卡特彼勒、日本神钢、中铁工程等,也为公司积累了液压件的制造技术和经验。公司还从国内外引进了液压泵和液压阀行业的优秀技术管理团队,为公司新业务的开拓提供技术基础。

天润有望成为重卡领域的“恒立液压”。公司2019年研发投入占总营收占比达到6%,2020年出资7500万合资设立天润智控主攻空气悬架业务开发,为新业务提供坚实的资金保障;多年来积累以潍柴、康明斯为代表的国内外著名主机厂客户,为未来空气悬架的推广与装配提供客户来源;与张广世博士强强联合,为新业务带来领先的技术支持和管理团队,大大缩短空气悬架的开发过程。我们认为,天润工业当下对空气悬架新业务的重视和支持与恒立液压的液压泵阀业务开发高度相似,天润有望复制恒立液压新业务开拓的成功。

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盈利预测

4.1. 传统业务

我们预计

曲轴板块:

(1)重卡行业销量20-22年的销量分别为133、115和119万辆

(2)公司在重卡曲轴的市占率基本稳定在60%左右,曲轴单价每年有1%左右的提升

(3)轻卡行业销量20-22年的销量分别为207、197和197万辆

(4)公司在轻卡曲轴的市占率每年提升5个百分点

连杆板块:

连杆单价保持稳定,公司连杆市占率继续保持上升的趋势,从19年的33%左右逐步提升至22年的50%

4.2. 空气悬架业务

我们预计:

(1)重卡空气悬架20-22年的行业渗透率逐步上升,分别为4%、7%和15%

(2)空气悬架单价为2.2-2.3万元

(3)国产替代逐步进行,天润到22年市占率达到15%

中长期预测:

我们预计2025年时,重卡行业空气悬架渗透率有望在政策法规的推动下达到70%,假设天润市占率达到25%,则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模,大于2019年天润的营收总额36亿元,新业务有望“再造”一个天润。

4.3. 投资建议

我们预计公司20年-22年的净利润分别为4.1亿元、4.7亿元和5.4亿元(此前预期为4.1亿元、4.7亿元和5.1亿元),对应PE分别为14倍、13倍、11倍。选取万里扬精锻科技、恒立液压、新坐标作为可比公司,21年的平均市盈率为23倍,给予公司21年23倍目标PE,对应目标价上调至9.43元(此前为5.70元),继续维持“买入”评级。

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风险提示

(1)宏观经济不及预期

宏观经济低迷,影响社会对重卡的需求

(2)连杆业务发展不及预期

连杆此前几年发展迅速,若未来几年客户拓展放缓,则连杆业务板块增速可能不及预期

(3)空气悬架政策推进不及预期

政策出台若不及预期,则影响重卡空气悬架市场需求

(4)技术风险

空气悬架技术壁垒高,公司推出产品如果弱于竞争对手,则难以拿到较高的市场份额

财务预测摘要

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《天润工业:未来的空气悬架龙头,有望复制“恒立液压”成长路径

对外发布时间:2020年07月19日

报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

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